“中国AMD”沐曦股份上市，国产GPU的资本造富与估值悖论

前言：

近日，被冠以“中国 AMD”之称的沐曦股份正式挂牌上市，发行价104.66元/股的股票，最终以829.90元/股收盘，单日暴涨692%，总市值定格在3320亿元，跻身科创板市值前五。

网上中一签500股，若以收盘价卖出可赚36.26万元，若在盘中高点抛售，单签收益最高可达39.52万元。

网下2282.91万股的认购份额，让机构投资者浮盈超165.57亿元。

国产GPU行业正迎来前所未有的资本狂欢，但狂欢之下，是技术突围的艰辛、估值泡沫的隐忧，以及全球算力竞争的残酷现实。

从6人团队到3300亿巨头

沐曦的故事，始于2020年那个半导体行业风雨飘摇的秋天。彼时，中美限芯政策持续升级，国产算力自主可控成为紧迫命题。

三位AMD前核心骨干陈维良、彭莉、杨建，在一次午餐交谈中下定决心创办一家属于中国的高性能GPU公司，终结中国缺少自主可控高性能GPU的历史。

三人合计超过40年的GPU研发经验，成为沐曦最核心的资产。

创始人陈维良在AMD深耕13年，主导15款GPU量产，是RDNA/CDNA架构的关键研发者。

联合创始人彭莉是AMD全球首位华人女科学家，拥有超算集群构建经验。

杨建作为AMD大中华区第一位科学家，兼具华为海思经历与软件生态经验。

创业之初，沐曦仅有6名员工和2间办公室，而彼时国内GPU创业潮正盛，摩尔线程、壁仞、燧原已相继成立，赛道竞争异常激烈。

但沐曦精准抓住了政策风口，2020年国家集成电路产业投资基金二期启动，重点支持GPU和AI芯片国产化，为这家初创公司打开了资本大门。

成立仅两个月，沐曦在仅有蓝图和团队背景的情况下，就完成了近亿元天使轮融资。

四个月后，红杉中国领投数亿元Pre-A轮融资，主流VC开始扎堆入场。

2021年8月，国调基金等[国家队]战略资本加入，10亿元级别A轮融资落地。

2022年沐曦遭遇[至暗时刻]，最终葛卫东旗下混沌投资领投的5亿元Pre-B轮融资解了燃眉之急。

五年间，沐曦完成七轮增资，吸引了超过120家股东，形成了涵盖顶级VC、国家级基金、地方国资、产业资本的[航母级]股东阵营。

娃哈哈、七匹狼等看似与芯片无关的企业纷纷入局，中国电信、超讯通信等客户更是通过投资形成[客户+股东]的强绑定，只为在产能紧缺时锁定供应。

2022年推出首款AI推理GPU曦思N100，2023年实现量产；2023年6月，首款训推一体GPU曦云C500完成回片，采用中芯国际12nm工艺代工、通富微电封装，实现全流程国产化。

2024年2月正式量产即成为营收支柱，2024年贡献收入7.22亿元，占主营业务收入的97.28%。

截至2025年3月底，沐曦GPU产品累计销量超2.5万颗，在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台实现规模化应用，在手订单达14.3亿元。

尽管成立至今累计亏损超32亿元，2022至2024年归母净利润分别为-7.8亿元、-8.7亿元、-14亿元。

但营收增速堪称惊人，三年复合增长率高达4074.52%，公司预计最早2026年实现盈亏平衡。

国产替代下的估值悖论

2025年，寒武纪市值站上5700亿元，成为A股最受追捧的AI芯片标的。

摩尔线程上市首日暴涨425%，市值突破3300亿元。

壁仞科技即便三年半累计亏损超63亿元，仍通过港交所聆讯，估值达140亿元。

这场狂欢的底层逻辑，是国产替代+AI算力爆发的双重叙事。

美国持续收紧对华AI芯片出口管制，让英伟达在中国的市场份额从95%骤降至0%，留下了千亿元级的市场真空。

而生成式AI的爆发，使得中国智能算力需求在2025年预计达到486 EFLOPS，是2023年的10倍以上，GPU作为[算力心脏]成为刚需。

政策红利进一步放大了这种稀缺性，运营商、国企、政府智算中心的国产替代采购加速落地。

壁仞科技2023年被列入实体清单后，收入反而从6200万元飙升至2024年的3.37亿元，增长443%。

制裁没有成为死刑判决，反而成了国产技术的背书。

但资本的热捧，已经脱离了企业基本面的支撑，形成了显著的估值悖论。

以动态市销率（PS）衡量，寒武纪5500亿市值对应的PS约95倍，沐曦2800亿市值对应的PS约190倍，而全球AI芯片霸主英伟达的PS仅为20-30倍。

市场并不是在给沐曦[单独定价]，本质是国产GPU产业化路线的一次[公开定价]。

如果跳出短期资本波动，沐曦真正的价值体现在验证了[国产GPU可上市]的路径，这本身就是产业信号。

意味着资本市场开始接受未完全商业成熟的战略型硬科技，国产GPU不再只能依赖补贴和非市场化融资。

它倒逼行业从叙事驱动走向兑现驱动，这对整个国产GPU行业，反而是一种正向压力。

GPU四小龙差异化下的共同挑战

从产品定位来看，摩尔线程走的是英伟达式的全功能路线，集成AI计算、图形渲染、物理仿真等多类型功能，2024年图形渲染产品线占营收25%，通用GPU占75%。

沐曦则聚焦AI计算，曦云C500系列占2024年营收97%以上。

壁仞科技专注云端算力场景，燧原科技则深度定制AI训练与推理产品。

上市进度上，摩尔线程、沐曦已登陆科创板，壁仞科技即将登陆港股，燧原科技更换辅导机构后重启上市。

此外，百度旗下昆仑芯也在推进股改，计划2026年上半年赴港上市，国产GPU的资本化浪潮还在持续。

但无论路径如何差异，[四小龙]都面临三大共同挑战：

①大客户突破难：目前，腾讯、阿里巴巴、字节跳动等头部科技大厂仍未将国产GPU纳入核心采购清单，这些厂商是中国AI算力的主要需求方，对产品性价比和生态成熟度要求极高。

②技术迭代压力：沐曦虽计划推出对标英伟达H100的曦云C700，壁仞也预告2026年推出BR20X系列，但能否跟上国际巨头的迭代节奏，仍存在不确定性。

③供应链自主可控：尽管沐曦、壁仞等已实现部分产品的国产化代工，但先进制程仍受限制。

在技术策略上，国产厂商采取了[迂回超越]的路线。

由于先进制程受限，企业转而通过架构创新、多芯片封装、集群堆叠等方式弥补性能差距。

摩尔线程[平湖]架构支持Chiplet可扩展设计，实现计算Die与存储Die的灵活配置。

沐曦曦云C700进一步优化低精度计算支持，针对性提升推理效率。

成本优势成为国产GPU的重要竞争力，目前海光BW100采购价约10万元/张，寒武纪思元590约6-7万元，均显著低于H200的30-40万元，再加上H200需额外支付25%的[美国税]，国产卡在成本上形成约50%的优势。

在推理场景中，国产卡已实现能用+成本更低+可控的组合优势，而推理需求的爆发式增长，恰好为国产卡提供了切入点。

真正的大规模商业爆发需要时间，国产GPU要走的不是爆款芯片路线，而是工程化、长期替代、渐进渗透。

这天然与资本市场偏好的高速增长曲线存在冲突。

市场给的是[英伟达预期]，但现实不是英伟达路径。

在一级市场与舆论叙事中，国产GPU常常被隐性对标为[中国版英伟达][中国版AMD]，这在叙事层面是成立的，但在估值逻辑上就有所偏差。

英伟达的高估值，来自于覆盖全球市场+绑定主流AI框架+在算力需求爆发期成为事实标准的三点叠加。

而国产GPU当前的现实是市场主要在国内、生态仍在补课、技术路线尚未形成绝对锁定。

这意味着它的估值逻辑，更接近[长期稳定现金流+战略溢价]，而非[指数级增长想象]。

结尾

国产GPU的估值，本质是对[长期主义]的定价。

其突围从来不是[做出一颗芯片]那么简单，而是要闯过架构、集群、时间三道关口。

架构决定开发者是否愿意迁移，集群决定能否实现商业化规模，时间则考验企业能否熬过漫长的生态培育期。

沐曦股份的上市，像是一面镜子，照出了一个现实：我们正在用资本市场的语言，讨论一个需要十年以上周期的产业命题。

如果说英伟达代表的是市场选择的效率极致，那么国产GPU更像是国家选择下的耐心工程。

来源：Ai芯天下